【研究报告内容摘要】
库存调整已近尾声,资本开支同比触底:nor/maskrom大厂已将库存月数急降到历史低点的四个月以下,而dram/nand大厂也将库存月数逐步降低到3.7个月,并估计去年四季度的绝对dram/nand库存应会降到20%的同比增长,这让最近存储器的现货及合约价格逐步持稳小幅反弹,估计2020年下半年及2021年存储器的现货及合约价格全面反弹。就资本开支占营收比率来分析,我们估计大概还需要1-2个季度达到过去五年低点的27%,而就存储器大厂的资本开支金额同比来分析,估计2019四季度将跌破过去五年低点到-40%,我们认为大概还需要1-2个季度才会开始反转向上。
存储器的几个需求驱动力:1)2020/2021年1.7-2.0亿/3.5-4.0亿台5g手机将比4g配备约2倍的dram及nand;2)2020/2021年服务器市场同比增长10%/22%;3)云端客户增长大幅超越企业/政府端服务器客户;4)cpu跟dram的数据将从6改成8通道;5)智慧工场,自驾车,智能物联网对ai大数据及存储器需求的爆增。
供过于求到供不应求:国金预估2020年全球内存dram产出(bitsupplygrowth)同比将增加15-17%,nand产出同比将增加30-35%,这应该是1-2个点低于2020年的需求,所以内存dram会从2019年5个点的供过于求转变成2020下半年2个点的供不应求(-2%sufficiencyratio)。而nand会从2019年1个点的供过于求转变成2020下半年4-6个点的供不应求。
全球存储器行业今年增长超15%,牵动全球半导体增长10%:虽然短期有新型冠状病毒疫情笼罩,影响手机存储器的需求,但因存储器位元增长加上2020下半年及2021年价格的反弹,预期2020/2021年全球存储器行业营收同比增长超过15%/25%,驱动全球半导体这两年增长近10%。
估值折扣:因为存储器制造业(不包括存储设计,封测,设备)获利波动上行及下行周期较其他半导体行业大,投资人多不愿意给公司太高的p/e及peg估值,过去三年价格与未来获利(forwardp/e)区间为7-13倍,peg区间为0.5-0.3,都是远低于半导体设计的26-55倍forwardp/e,peg区间的1.0-2.0,还有设备行业的22-47倍forwardp/e,peg区间的0.9-1.7。
风险提示
如果今年上半年智能手机及服务器需求不如预期,存储器价格将无法止稳回升;新型冠状病毒的扩散及中美之间的贸易战仍然是一大变数

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