【研究报告内容摘要】
对日出口转型的复合调味料龙头,聚焦国内餐饮连锁再出发
公司主营酱汁类调味料(收入占比约7成)、粉体类调味料(收入占比2-3成)和食品添加剂(收入占比不足一成)三大业务。1)01-07年:起步于对日食品出口。2001年由日本食品服务株式会社出资设立,主要为对日出口鸡肉调理品的加工企业提供调味料。2)08-12年:发展战略转向国内+自创品牌。凭借多年对日出口服务积累的技术研发、食品安全优势,逐步确定国内市场战略重心的地位,并自创“味之物语”品牌。3)13年-至今:聚焦国内餐饮,业务多元化发展。面向国内食品加工企业、餐饮连锁企业拓展个性化调味料定制服务,年产量突破1.5万吨,其中餐饮企业客户收入占比由17年的30%提升至19年的42%,开拓了呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等连锁餐饮客户,未来公司业绩增长点仍将集中国内市场的优质餐饮连锁客户。
财务:创新升级带动规模稳步增长,盈利水平高位稳定并持续向好
量价齐升,盈利水平逐步提高。14-19年,收入由1.2亿元稳步增长至2.9亿元,复合增长为18%;归母净利润由2288万元高增长至8527万元,复合增长为30%。
客户结构优化(如连锁餐饮企业价格敏感度低于食品加工企业)、以酱汁为代表的产品结构升级、以及期间费用管控严格等带动盈利能力显著提升,毛利率由46%升至50%,净利率由18%升至30%。
20q1受疫情影响业绩小幅波动,期待回升。20q1单季度实现收入4596万元(-16%yoy),归母净利润1474万元(+1%yoy)。一季度餐饮零售终端受疫情冲击较严重,但公司通过严控成本+节约费用等方式保证利润平稳过渡,随着餐饮流量逐渐恢复+家庭复合调味料需求持续提升,长期发展趋势仍向好。
催化剂:餐饮连锁企业转型升级+家庭复合调味料渗透
2b端:公司逐步从调味料供应商变为餐饮解决方案提供者。连锁餐饮已成为行业未来发展趋势,“中央厨房+门店”的经营模式为复合调味料企业,特别是具备研发能力、可以提供定制化调味料服务的企业创造了新的商业机会。此外便利店和外卖业务的增长,也使得公司作为2b服务龙头受益。
2c端:家庭餐饮复合调味料渗透率提升。终端消费者,特别是一二线年轻消费群体对家庭复合调味料的需求持续增加。因此,直面终端消费者的零售商超、电商平台也逐渐成为重要销售渠道。
盈利预测及估值
公司是国内复合调味料龙头之一,原先附着于食品加工企业提供调料食品出口日本,二十年复合料生产和研发经验。受益于下游餐饮连锁化趋势,公司在2b业务的深度和广度不断加强,典型的小公司大行业。同时,随着国内餐饮逐步恢复,预计短期公司业务将触底回升。预计2020-2022年公司eps为1.08、1.36、1.76元/股,同比增长25%、25%、30%,对应pe为57倍、46倍和35倍,向上约20%涨幅,给予增持评级。
风险提示:餐饮零售恢复进展不及预期的风险、原材料价格波动风险等。

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